Чи насувається ще одна кредитна бульбашка в США?

21 жовтня 2025 року шановний голова Банку Англії Ендрю Бейлі заявив членам Палати лордів, вищої законодавчої палати Сполученого Королівства, що в приватному кредитуванні лунають «тривожні дзвінки», вказуючи на раптові крахи First Brands та Tricolor — американських позичальників, які фінансувалися через складні структури, забезпечені активами, та траншоподібне «розподіл» — як на «потенційних канарок у вугільній шахті». Він провів чіткі паралелі з інженерією до 2008 року, коли леверидж, слабкий андеррайтинг та непрозорість маскували корельовані ризики, доки вони не кристалізувалися. Він запевнив парламент, що Банк Англії відреагує загальносистемним дослідницьким сценарієм, що охоплює банки, страховики, пенсійні фонди та приватних кредиторів, щоб відобразити взаємозв'язки. Однак проблема є глобальною, і Сполучене Королівство само по собі не може подолати фінансову проблему США.

Що таке приватний кредит і чому він важливий зараз

Приватне кредитування — прямі недержавні позики компаніям, часто підтримані спонсорами — виросло з нішевого продукту два десятиліття тому до ринку, який вимірюється невеликими трильйонами доларів у світі, конкуруючи з кредитами з використанням левериджу та високодохідними облігаціями. Тільки у Сполучених Штатах дослідження центральних банків та науковців оцінюють акції приблизно в 1 трильйон доларів до 2023 року, зі швидким прискоренням з 2019 року, оскільки жорсткіші банківські правила, нестабільні публічні ринки та значний приватний капітал перенаправили кредитне посередництво в менш прозорі канали. Фонди часто обіцяють відносно високу плаваючу прибутковість; вони покладаються на складські кредитні лінії (тобто забезпечені вмістом складів) від банків, а також на підписки та NAV (чиста вартість активів) (різні види кредитування інвестиційних фондів, які самі повинні інвестувати, а не отримувати кредити для передачі) та кредитні рейтинги, які можуть бути приватними або незначно оскаржуваними (тобто не належним чином перевірятися). Ці характеристики не є по суті небезпечними, але вони містять характеристики левериджу та ліквідності, які важко спостерігати в режимі реального часу.

Канали поширення вірусу на банківську систему

Ключове питання полягає не в тому, чи можуть фонди приватного кредитування втрачати гроші — вони можуть — а в тому, чи передаються збитки назад у регульоване ядро. Існує щонайменше п'ять каналів:

1. Банківський кредит для приватно-кредитного комплексу. Банки США надають цільові поворотні та строкові кредитні лінії приватним кредитним фондам та компаніям з розвитку бізнесу; кошти можна використовувати саме тоді, коли зростає ринкова напруга, витягуючи ліквідність з банків та кристалізуючи ризик контрагента.

   
   

2. Страхові ризики та ризики пенсійного забезпечення. Страховики життя у Північній Америці та Великій Британії були значними покупцями та співкредиторами; загальноринкові знижки призвели б до руйнування регуляторного капіталу та могли б призвести до скорочення боргового навантаження або перерозподілу.

   
   

3. Рейтинги та міграція ризиків. Якщо приватні рейтинги та структури траншів виявляться надмірно оптимістичними, зниження рейтингів може поширитися через показники платоспроможності, дисконти під заставу та зобов'язання інвесторів у проциклічному циклі, що нагадує зниження рейтингів структурованих кредитів у 2007–2008 роках.

   
   

4. Ринковий ризик банків та фінансування. Банки можуть зберігати кредити для розподілу, надавати хеджування та торговельні цінні папери; розподіляти розриви та примусово здійснювати зворотний зв'язок з продажами в торгових портфелях та витратах на фінансування.

   
   

5. Макрофінансові побічні ефекти. Позичальники в приватному кредитуванні непропорційно є спонсорськими, захищеними від заборгованості фірмами середнього ринку; підвищення облікових ставок або шок прибутків можуть збільшити рівень дефолтів у корельованій когорті, створюючи тиск на зайнятість, капітальні витрати та податкові надходження.

Чим 2025 рік відрізняється від 2008 року

Банківське ядро краще капіталізоване та ліквідніше, ніж у 2008 році; існує централізований кліринг для багатьох деривативів, жорсткіше стрес-тестування та заповіти про врегулювання ситуації (регуляторні документи для впорядкованої ліквідації у разі банкрутства). Ці реформи зменшують ймовірність раптового паралічу всієї системи, який настав після банкрутства Lehman Brothers. Більше того, фонди приватного кредитування зазвичай обіцяють менш часту ліквідність, ніж фонди облігацій відкритого типу, що може сповільнити динаміку негайного масового продажу коштів. Проте, масштаби та зв'язки небанківських установ з банками значно зросли. У Звіті МВФ про глобальну фінансову стабільність за жовтень 2025 року висвітлено приблизно 4,5 трильйона доларів США та Європи, що мають експозицію до хедж-фондів, груп приватного кредитування та інших небанківських установ – в середньому близько 9 відсотків кредитних портфелів – що достатньо велико, щоб перенести стрес з тіні назад у регульовані установи, якщо шоки будуть достатньо несприятливими.

Чи є поточні тремори ізольованими чи системними?

Бейлі назвав First Brands та Tricolor ранніми сигналами, а не першопричинами. Ця тенденція викликає занепокоєння саме тому, що вона нагадує 2006–2007 роки: високий рівень кредитного плеча для позичальників; креативні структури траншів, які розсіюють ризик, але також приховують його; оптимістичні рейтинги інструментів, які згодом виявляються крихкими; та значна залежність від оптових та банківських кредитних ліній, які можуть раптово посилитися. Чи метастазуватиме це, залежить від трьох змінних у 2025–2026 роках:

• Макроекономічний шлях. Уповільнення зростання з гіпко-інфляційним спадом підвищує плаваючі купони та витрати на рефінансування саме тоді, коли доходи слабшають, що є токсичною комбінацією для позичальників з борговим навантаженням.

• Концентрація та спільні рухи. Якщо експозиції зосереджені у схожих секторах, у спонсорів та кредиторів, кореляції різко зростатимуть, коли зростатимуть дефолти.

• Банківський зв'язок. Якщо підмножина банків має надмірно великі лінії для приватних кредитних інструментів відносно капіталу, збитки та потреби в ліквідності будуть скупчуватися — саме той сценарій, який має на меті виміряти дослідницьке дослідження Банку Англії.

Наскільки правдоподібною є глобальна банківська криза за зразком 2008 року?

Загалом, пряме повторення 2008 року залишається менш імовірним, оскільки буфери та інструментарій врегулювання банківської системи є сильнішими, а центр ризику знаходиться поза межами балансів, що фінансуються депозитами. Але серйозний, синхронізований шок у приватному кредитуванні все ще може призвести до руйнівного банківського епізоду через вищезазначені канали, особливо якщо втрати виникають разом із волатильністю суверенних облігацій, стресом на ринку комерційної нерухомості або дефіцитом фінансування. У своєму останньому аналізі МВФ наголошує на підвищених ризиках стабільності, пов'язаних з небанківськими установами, і попереджає, що стрес може призвести до того, що банки опустяться нижче мінімального капіталу за несприятливих сценаріїв – саме такого посилення хвилює Бейлі.

Наслідки політики

Рецепт губернатора — пролийте світло, перш ніж вдаватися до жорсткого регулювання — є розумним. Надійний короткостроковий пакет включатиме: загальносистемні сценарні тести, які чітко моделюють вибірку коштів за банківськими лініями; динаміку чистої вартості активів (NAV) за кредитами та платоспроможність страховиків; обов'язковий збір даних про приватні рейтинги, каскади траншів та пакети ковенантів; розкриття інформації та наглядові обмеження щодо концентрованих банківських експозицій до фондів приватних кредитів та їхніх ланцюгів зберігання; а також координацію з владою США, враховуючи центр тяжіння ринку. Якщо ці кроки виявлять осередки нестабільності, цільові додаткові збори капіталу або обмеження великих експозицій для найбільш взаємопов'язаних банків будуть виправданими; повне регулювання всіх приватних кредитів — ні.

Гігієна інвесторів та кредиторів

Власники активів повинні ретельно перевіряти леверидж на рівні фонду, поширеність платежів у натуральній формі та умов ковенант-ліміт, масштаб та тригери для ліній підписки/NAV, а також управління рейтингами. Банки повинні припускати, що виділені кошти будуть залучені в найгірший момент; відповідно оцінювати їх, хеджувати ризик контрагента та уникати концентрації. Страховикам та пенсійним фондам необхідно перевіряти дисконтні ставки за справедливою вартістю та обмеження реінвестування в умовах шоків спреду, які більше схожі на епізод з позолоченими цінами 2022 року, ніж на акуратний сценарій з підручника.

Судження

Бейлі має рацію, кажучи, що відлуння 2008 року викликає «тривогу». Система сильніша там, де це найважливіше, але периметр змістився. Крах приватного кредитування, зосереджений у США, не обов'язково мав би обвалити великий банк, щоб спричинити глобальну банківську паніку; йому потрібно було б лише змусити жменьку установ з великими небанківськими лініями або страховими експозиціями зменшити рівень заборгованості у невідповідний момент. Тому загальносистемна перевірка Банку Англії є наступним розумним кроком – і мінімально необхідним – для визначення, чи це окремі провали, чи перші тріщини в структурі, побудованій протягом десятиліття легких грошей.