Ринок облігацій повернувся — і уряди повинні боятися

Метью Періш

Субота, 5 вересня 2026 року

Протягом, мабуть, п'ятнадцяти років після світової фінансової кризи міжнародні ринки облігацій стали досить нудними. Саме цього й хотіли уряди. Центральні банки скуповували величезні обсяги державного боргу. Процентні ставки впали до нуля, а в деяких частинах Європи навіть нижче цього значення. Уряди виявили, що дефіцит, очевидно, не має великого значення, оскільки позика грошей майже нічого не коштує. Інвестори, які традиційно вимагали солідної прибутковості за позичання грошей урядам, виявили, що купують облігації з дохідністю до кількох відсотків. У більш сюрреалістичні моменти експерименту інвестори фактично платили урядам за привілей позичати їм гроші.

Цей світ тепер остаточно закінчився. У перші дні вересня 2026 року ринки державних облігацій переживали одне з найбільш суттєвих переоцінок за останні роки. Дохідність десятирічних казначейських облігацій США торгувалася близько 4,8 відсотка. Вартість запозичень уряду Німеччини досягла рівнів, яких не було приблизно п'ятнадцять років. Дохідність британських позолочених облігацій повернулася до рівня, пов'язаного з епохою фінансової кризи. Найбільш вражаюче те, що дохідність десятирічних державних облігацій Японії вперше з 1996 року досягла 3 відсотків.

Ці цифри можуть здатися незрозумілими. Але це зовсім не так. Міжнародний ринок облігацій – це місце, де зрештою визначається ціна грошей. Майже все інше у фінансовій сфері оцінюється саме на ньому. І ринок облігацій зараз посилає урядам неприємний сигнал: гроші знову дорогі.

Що таке ринок облігацій?

Основна концепція проста. Уряду потрібно 10 мільярдів фунтів стерлінгів. Він не має 10 мільярдів фунтів стерлінгів, тому випускає облігації. Інвестори надають уряду гроші та отримують натомість обіцянки виплати відсотків та подальшого погашення основної суми боргу.

Облігації згодом купуються та продаються. Їхні ціни коливаються. Коли інвестори неохоче тримають державний борг, ціни на його облігації падають, а їхня дохідність зростає. Отже, падіння цін на облігації та зростання дохідності облігацій – це два описи одного й того ж явища.

Державні облігації особливо важливі, оскільки вони встановлюють нібито «безризикову» ставку, за якою оцінюється майже кожен інший фінансовий актив. Компанія, яка позичає гроші, зазвичай повинна платити більше, ніж її уряд. Власник житла, який бере іпотеку, знову платить більше. Уряди країн, що розвиваються, зазвичай платять премію порівняно з казначейськими облігаціями США. Корпоративні облігації, іпотека, фінансування інфраструктури, приватне кредитування та незліченні деривативи зрештою залежать від вартості суверенних запозичень.

Тому, коли міжнародний ринок державних облігацій різко коливається, вся фінансова система відчуває тремор. Саме це зараз і відбувається.

Повернення інфляції

Найбільш очевидним поясненням є інфляція. Великий монетарний експеримент після 2008 року спирався на припущення, що інфляція по суті мертва. Глобалізація призвела до появи дешевих промислових товарів. Китай експортував дефляцію. Енергії було порівняно багато. Західні ринки праці були гнучкими. Відповідно, центральні банки вважали, що вони можуть створювати величезну кількість грошей, не спричиняючи стійкої інфляції споживчих цін.

Це припущення не пережило 2020-х років.

Пандемія, вторгнення Росії в Україну, фрагментація глобальних ланцюгів поставок, посилення протекціонізму, а потім і відновлення близькосхідного конфлікту послідовно продемонстрували, що інфляція залишається дуже сильною. Останній шок був особливо неприємним. Перебої в енергетиці, спричинені воєнними діями на Близькому Сході, знову підвищили інфляційні очікування. Інфляція в єврозоні досягла 3,3 відсотка в серпні, а економісти, опитані Reuters, тепер очікують, що Європейський центральний банк підвищить депозитну ставку ще на чверть відсоткового пункту на своєму вересневому засіданні.

Сполучені Штати стикаються з тією ж дилемою. Високі показники зайнятості у серпні — 162 000 додаткових робочих місць — посилили очікування, що Федеральна резервна система може знову підвищити процентні ставки, а не розпочати черговий цикл пом'якшення. Після публікації даних про зайнятість дохідність дворічних казначейських облігацій США зросла приблизно до 4,37 відсотка, а десятирічних — наблизилася до 4,8 відсотка.

Таким чином, ринок облігацій знову відкриває щось забуте в епоху кількісного пом'якшення: позичати гроші на тридцять років ризиковано, якщо ніхто не знає, скільки ці гроші зрештою коштуватимуть. Відповідно, інвестори вимагають компенсації.

Але інфляція – це лише половина справи

Існує ще одне, потенційно важливіше пояснення зростання дохідності. Уряди позичають забагато. Сполучені Штати накопичили приблизно 40 трильйонів доларів федерального боргу. Уряди по всій Європі одночасно стикаються з вимогами щодо збільшення витрат на оборону, старінням населення, витратами на охорону здоров'я, енергетичними субсидіями, інфраструктурними програмами та політичною неможливістю суттєвого скорочення витрат на соціальне забезпечення.

Тим часом з'явилися величезні потреби в інвестиціях приватного сектору. Штучний інтелект – це не просто програмне забезпечення. Він вимагає центрів обробки даних, виробництва напівпровідників, виробництва електроенергії, інфраструктури передачі та систем охолодження – значна частина яких фінансується за рахунок позик. Таким чином, значні корпоративні позики, пов'язані з інфраструктурою штучного інтелекту, конкурують з урядами за світові заощадження.

Це елементарна економіка. Існує обмежена кількість капіталу, доступного за будь-якою конкретною ціною. Якщо уряди хочуть більше капіталу, оборонна промисловість хочуть більше капіталу, компанії зі штучним інтелектом хочуть більше капіталу, а розробники інфраструктури хочуть більше капіталу, тоді його ціна зростає. Ціна капіталу – це процентна ставка.

Зникнення пут-опціону центрального банку

Відбувається глибша структурна трансформація. Роками центральні банки були не просто регуляторами ринків облігацій. Вони були їх гігантськими учасниками. Кількісне пом'якшення означало, що центральні банки виробляли гроші та використовували їх для купівлі державних цінних паперів. Це створювало величезного штучного покупця, чиї рішення про купівлю не були мотивовані комерційними міркуваннями.

Приватні інвестори чудово розуміли наслідки. Якщо Федеральна резервна система, Європейський центральний банк або Банк Японії були готові купити державні цінні папери на сотні мільярдів доларів, то було порівняно мало причин боятися їх утримувати. Той світ заохочував уряди позичати кошти.

Сучасний ринок відрізняється. Центральні банки більше не можуть легковажно пригнічувати дохідність облігацій, оскільки це ризикує повторним розпалюванням інфляції. Таким чином, кінцевий покупець державного боргу став менш надійним саме тому, що урядам потрібно випускати його дедалі більше.

МВФ виявив цю структурну проблему. Суверенні ринки дедалі більше мають інвесторську базу, чутливу до цін, уряди більше покладаються на коротші терміни погашення, і, як наслідок, ризики пролонгації зросли. МВФ також попереджає, що небанківські інвестори з використанням кредитних коштів можуть посилювати раптові коливання ринку шляхом примусового продажу.

Іншими словами, уряди повинні дедалі більше переконувати реальних інвесторів купувати їхні борги.

Справжні інвестори хочуть отримувати гроші.

Японія змінює все

Мабуть, найважливіша подія відбувається в Японії. Протягом десятиліть Японія займала особливе становище в міжнародній фінансовій системі. Внутрішні процентні ставки були надзвичайно низькими, тому японські пенсійні фонди, страхові компанії, банки та інвестиційні менеджери шукали дохідності за кордоном. Вони купували американські казначейські облігації. Вони купували європейські облігації. Вони купували австралійські борги.

Відповідно, Японія стала одним із найбільших світових експортерів капіталу. Тепер самі державні облігації Японії пропонують значну дохідність. Десятирічна дохідність японських облігацій перевищила 3 відсотки. Японські інвестори продали чисті ¥3 трильйони іноземних боргів до 22 серпня — приблизно 18,7 мільярда доларів — оскільки вітчизняні цінні папери стали дедалі привабливішими, особливо після врахування вартості хеджування валютних ризиків для іноземних інвестицій.

Це створює цікаву можливість. Японії не потрібно позбуватися американських казначейських облігацій, щоб наслідки стали значними. Японським установам просто потрібно поступово припинити купувати так багато іноземних облігацій. Маргінальний покупець має величезне значення. Якщо один з найбільших світових пулів заощаджень дедалі більше віддає перевагу Токіо над Вашингтоном, Лондоном чи Парижем, когось іншого потрібно переконати купити західний державний борг. Вони можуть це зробити. Але вони можуть вимагати 5 відсотків замість 4 відсотків.

Сполучені Штати залишаються винятковими, але не невразливими

Немає найближчих перспектив того, що ринок казначейських облігацій США перестане займати центральне місце в міжнародній фінансовій системі. Долар залишається основною резервною валютою. Американські фінансові ринки залишаються надзвичайно розвиненими. Казначейські облігації залишаються незамінним забезпеченням у всій світовій банківській системі. Тим не менш, Сполучені Штати стикаються з арифметичною проблемою.

Він повинен постійно рефінансувати величезні обсяги існуючого боргу, одночасно фінансуючи нові дефіцити. Водночас іноземні інвестори мають альтернативи, інфляція залишається невизначеною, а внутрішній капітал поглинається надзвичайними інвестиціями в штучний інтелект та енергетичну інфраструктуру.

Це допомагає пояснити, чому довгий кінець кривої казначейських облігацій став незручним. Дохідність тридцятирічних казначейських облігацій досягла рівнів, яких не було майже два десятиліття. Міністр фінансів Скотт Бессент відкинув припущення про те, що ринок не працює належним чином, і Казначейство розширює свою програму викупу довгострокових боргових зобов'язань, причому обсяг операцій планується збільшити з 10 вересня.

Ця відмінність важлива. Існує різниця між нефункціональним ринком облігацій та дорогим. Ринок казначейських облігацій США продовжує функціонувати. Покупці існують. Аукціони проходять. Немає кризи суверенного фінансування. Проблема полягає в тому, що покупці дедалі більше вимагають вищих цін за позики Вашингтона. Це більш тонка проблема — і потенційно більш тривала.

Британія надзвичайно вразлива

Велика Британія перебуває в незручному становищі, оскільки її фіскальна довіра вже пройшла випробування. Короткий експеримент Ліз Трасс 2022 року з жорстокою ефективністю продемонстрував, що відбувається, коли фінансові ринки перестають вірити в послідовність фіскальної політики. Дохідність податків зросла, пенсійні фонди зіткнулися з серйозними проблемами із забезпеченням, і Банк Англії був змушений втрутитися.

Сучасна ситуація не є повторенням 2022 року. Вона більш тривожна в іншому сенсі, оскільки Велика Британія бере участь у глобальному, а не унікально британському переоцінці. Дохідність десятирічних британських облігацій нещодавно перевищила 5,2 відсотка, тоді як вартість позик за тридцятирічними облігаціями наблизилася до 6 відсотків. Ці ставки поступово впливають на державні фінанси, оскільки існуючий борг погашається та потребує рефінансування. Вищі витрати на відсотки за боргом потім поглинають фіскальний запас.

Уряд може реагувати, беручи більше позик, що ризикує ще більше збільшити дохідність. Або він може підвищити податки. Або він може скоротити витрати. Жоден з них не є політично привабливим. Однак ринок облігацій не голосує.

Європа та повернення суверенної диференціації

Єврозона представляє ще одну своєрідну проблему. Німеччина, Франція, Італія та Греція позичають кошти в одній валюті, але вони не мають однакового кредитного рейтингу. У періоди спокою інвестори можуть сприймати відмінності між європейськими суверенними позичальниками як відносно незначні. У періоди фінансової тривоги ці відмінності стають більш важливими. Саме тут важливе значення має концепція спреду.

Якщо Німеччина має платити 3 відсотки, а Італія – 4 відсотки, різниця являє собою додаткову компенсацію, яку вимагають інвестори за прийняття італійського, а не німецького суверенного ризику. Тому європейські фінансові кризи часто проявляються не просто у зростанні дохідності, а у розширенні спредів.

ЄЦБ має інструменти, призначені для запобігання ірраціональній фрагментації суверенних ринків єврозони. Однак існує очевидна суперечність. Якщо ЄЦБ втручається надто агресивно, щоб придушити витрати на державні запозичення, одночасно намагаючись стримати інфляцію, один аспект монетарної політики суперечить іншому. Таким чином, Європа заново відкриває для себе незручну різницю між валютним союзом та фіскальним союзом.

Ринки, що розвиваються, страждають першими

Для країн, що розвиваються, наслідки суворіші. Коли дохідність казначейських облігацій США зростає до 5 відсотків, інвестор, який розглядає можливість кредитування уряду країни з ринком, що розвивається, цілком резонно запитує, чому він повинен погоджуватися на 6 відсотків. Відповідь така, що, ймовірно, не повинен. Тому позичальник з країни, що розвивається, повинен запропонувати 8, 10 або 12 відсотків — або виявити, що міжнародні ринки капіталу фактично закриті.

Існує й друга проблема. Значна частина боргу країн, що розвиваються, номінована в доларах. Вищі процентні ставки в Америці можуть зміцнити долар, а це означає, що уряди, які отримують податкові надходження в місцевій валюті, вважають свої доларові зобов'язання дедалі дорожчими. Таке поєднання історично призводило до криз суверенного боргу. Директор-розпорядник МВФ Крісталіна Георгієва цього тижня попередила, що зростання дохідності в розвинених економіках загрожує прогресу, якого нещодавно досягли бідніші країни у відновленні стійкості боргу. Тому найслабші суверенні позичальники стають канарейками в міжнародній фінансовій вугільній шахті.

Далі йдуть корпоративні облігації

Така ж арифметика стосується і компаній. Висококредитоспроможна транснаціональна корпорація традиційно може позичати кошти зі скромним спредом вище, ніж казначейські облігації США. Але якщо самі казначейські облігації приносять майже 5 відсотків, корпоративні позики не можуть залишатися дешевими. Тому компанії з інвестиційним рейтингом можуть опинитися в ситуації, коли їм доведеться рефінансувати борг під 6 або 7 відсотків. Менш кредитоспроможні компанії можуть зіткнутися зі значно вищими ставками.

Високозабезпечені підприємства раптово стикаються з проблемою. Компанія, здатна обслуговувати борг у розмірі 1 мільярда доларів під 3 відсотки, може відчувати значно менше комфорту при його рефінансуванні під 8 відсотків. Нічого не повинно змінитися на заводах, у співробітниках чи продуктах компанії. Сама лише математика може її зруйнувати.

Ось чому тривалі періоди високої дохідності облігацій зрештою оголюють слабкі баланси. Банкрутства, які, здається, є наслідком раптових корпоративних криз, часто є лише відкладеним наслідком боргів, укладених роками раніше за радикально інших припущень щодо процентних ставок.

Облігаційні мстителі

На фінансових ринках існує старий вислів: «захисники облігацій». Він описує інвесторів, які карають уряди за політику, яку вони вважають інфляційною або фіскально безвідповідальною, продаючи їхні облігації. Роками «захисники облігацій» здавалося зниклими. Центральні банки їх придушили. Вони повертаються.

Однак не слід надмірно антропоморфізувати ринки. Немає жодного комітету торговців облігаціями, який би зустрічався в темній кімнаті та вирішував дисциплінувати уряди. Процес набагато простіший. Мільйони інвесторів самостійно вирішують, що 4 відсотки – це недостатня компенсація за позичання грошей уряду з великою заборгованістю протягом тридцяти років. Вони вимагають 5 відсотків. Потім, можливо, 6. Це все, з чого складається бунт на ринку облігацій.

Кінець безкоштовних грошей

Тому значення теперішнього моменту виходить за рамки цьоготижневих коливань дохідності казначейських облігацій, золотих облігацій, нацбезумовних облігацій та японських державних облігацій. Можливо, ми спостерігаємо остаточне завершення фінансового режиму, який розпочався після 2008 року.

Цей режим спирався на чотири припущення: інфляція залишатиметься постійно низькою; центральні банки зможуть майже безмежно розширювати свої баланси; уряди зможуть за низькими цінами утримувати величезні борги; а старіючі багаті суспільства зможуть продовжувати позичати кошти з численних світових заощаджень. Кожне з цих припущень зараз під сумнівом.

Витрати на оборону зростають. Населення старіє. Глобалізація відступає. Енергетична безпека вимагає величезних інвестицій. Штучний інтелект вимагає надзвичайних капітальних витрат. Уряди вже мають велику заборгованість. Японія поступово відходить від своєї ролі автоматичного експортера дешевого капіталу. А інфляція повернулася як політичне та економічне обмеження.

Результатом не обов'язково має бути крах ринку облігацій. Насправді, більш правдоподібним результатом є щось менш драматичне, але зрештою більш суттєве: процентні ставки залишаються структурно вищими, ніж ті, до яких звикли уряди . Дохідність десятирічних казначейських облігацій, що коливається між 4 і 5 відсотками, не виглядає як криза. Тридцятирічні позолочені облігації з дохідністю 5 або 6 відсотків не призводять до автоматичного краху банків. Японські державні облігації з дохідністю 3 відсотки не означають суверенної неплатоспроможності. Але якщо підтримувати ці ставки протягом п'яти років, світ зміниться.

Іпотечні кредити стають дорожчими. Вартість нерухомості зазнає тиску. Корпоративні інвестиції стають більш вибірковими. Уряди спрямовують більшу частину податкових надходжень на виплату відсотків. Компанії з високим рівнем заборгованості зазнають невдачі. Моделі приватного капіталу, засновані на недорогому боргу, стають все важчими для підтримки. Уряди країн, що розвиваються, періодично втрачають доступ до ринку. А політика стає складнішою, оскільки уряди знову виявляють, що бюджетне обмеження дійсно існує.

Найважливіший ринок у світі

Фондові ринки привертають більшу увагу громадськості, оскільки акції є захопливими. Біткойн привертає увагу газет, оскільки він дивний. Золото захоплює своєю давниною. Але облігації – це те, де міжнародна фінансова система зберігає свої рахунки. Запас боргових цінних паперів в обігу величезний, і БМР веде вичерпну статистику, що охоплює внутрішній та міжнародний державний та приватний борг, саме тому, що сучасні економіки все частіше фінансуються за рахунок цінних паперів, що торгуються, а не традиційного банківського кредитування.

Ринок облігацій відповідає на найфундаментальніше економічне питання, яке тільки можна уявити: скільки коштують гроші? Протягом більшої частини періоду після 2008 року відповідь була штучно близькою до нуля. Сьогодні відповідь зовсім інша. Гроші знову щось коштують.

Наслідки виходитимуть далеко за рамки трейдерів, які дивляться в термінали Bloomberg. Вони визначатимуть, чи зможуть уряди дозволити собі пенсії, армію та лікарні; чи зможуть компанії будувати заводи та центри обробки даних; чи зможуть молоді сім'ї купувати житло; чи зможуть країни, що розвиваються, рефінансувати свої борги; і, зрештою, скільки уряди можуть пообіцяти своїм виборцям, не підвищуючи податки, необхідні для виконання цих обіцянок.

Існує старий ринковий афоризм, що уряди можуть ігнорувати ринок облігацій лише доти, доки ринок облігацій не вирішить інакше. Протягом понад десятиліття політики звикли вірити, що запозичення є майже безкоштовними, і що центральні банки завжди будуть готові придушити наслідки фіскального надлишку. Міжнародні ринки облігацій вересня 2026 року несуть дещо інше повідомлення. Вони нагадують урядам, що капітал має ціну. І все частіше вони вимагають, щоб цю ціну було сплачено.