Euroclear, заморожені російські кошти та законні шляхи підтримки України

Питання про те, чи може Європа спрямувати знерухомлені державні активи Росії на оборону та відбудову України, і якщо так, то як, перейшло від морального аргументу до практичного задуму. У центрі цих дебатів стоїть Euroclear у Брюсселі, світовий центр цінних паперів, який, завдяки історичному збігу обставин та ринковій тяжінню, зараз містить найбільший єдиний пул заморожених резервів російських центральних банків за межами Росії. Розуміння того, що таке Euroclear, що там заморожено і чому, а потім визначення законних та політично доцільних шляхів використання цих ресурсів, є важливим для оцінки того, що Європа може робити далі.

Що таке Євроклір

Euroclear — це системно важлива інфраструктура фінансового ринку: центральний депозитарій цінних паперів та платформа для розрахунків, яка зберігає цінні папери та готівку для банків, керуючих активами та центральних банків, а також здійснює розрахунки за транскордонними транзакціями між різними класами активів. Через свій бельгійський банк та мережу національних CSD (центральних депозитаріїв цінних паперів) Euroclear виконує послуги з зберігання, розрахунків та пов'язані з ними послуги для міжнародних цінних паперів; у цьому сенсі вона є частиною основи світових ринків капіталу, а не дискреційним інвестором. У своїх публічних матеріалах вона підкреслює свою роль у розрахунках, зберіганні та випуску цінних паперів по всій Європі та на міжнародному рівні.

Що заморожено в Euroclear і чому

Протягом кількох днів після повномасштабного вторгнення Росії в Україну в лютому 2022 року Європейський Союз ухвалив заходи, які, серед іншого, забороняють операції, пов'язані з управлінням резервами та активами Центрального банку Росії (ЦБР). Ця заборона, прийнята шляхом внесення змін до Регламенту 833/2014 відповідно до статті 215 ДФЄС та паралельного рішення щодо СЗБП, має практичний ефект іммобілізації активів ЦБР у єврозоні під юрисдикцією ЄС. Паралельно, Регламент 269/2014 продовжує запроваджувати заморожування активів визначених російських фізичних та юридичних осіб. Перше заморожування стосується суверенного фонду (центрального банку); друге заморожування стосується приватних або пов'язаних з державою осіб, що перелічені.

Оскільки значні частини російських резервів та портфельних цінних паперів зберігалися та розраховувалися через Euroclear, дуже великий запас зрештою був іммобілізований у Бельгії. Публічні оцінки різняться залежно від коливань ринку та термінів погашення, але авторитетні звіти та брифінги ЄС показують, що юрисдикція ЄС іммобілізувала російські суверенні активи приблизно на 210 мільярдів євро, що становить основну частину в Euroclear. До середини 2025 року там, як повідомлялося, зберігалося близько 185–194 мільярдів євро, і значна частина спочатку утримуваних цінних паперів перетворилася на залишки готівки, які просто неможливо переказати.

Знерухомлення має два політичні наслідки. По-перше, активи продовжують генерувати відсотки та інші грошові доходи, поки вони знаходяться в положенні. По-друге, неможливість здійснювати операції призвела до надзвичайних непередбачених прибутків для ЦД, який їх зберігає, оскільки залишки готівки повинні управлятися та бути забезпеченими в умовах високих ставок, що призводить до значного оподатковуваного доходу в Бельгії та розподіленого прибутку, який ЄС може законно використовувати. Публічні джерела фіксують надзвичайно великі прибутки Euroclear від цих активів та корпоративний податок Бельгії на них у 2023–2024 роках.

Що ЄС вже вирішив зробити

Європейська Рада не санкціонувала повну конфіскацію основної суми російських суверенних активів. Натомість, у травні 2024 року Рада погодилася зафіксувати чистий непередбачений прибуток, отриманий від іммобілізації, та спрямувати його до України, головним чином для військової підтримки через Європейський фонд миру та для відновлення оборонно-промислового потенціалу, з піврічними переказами коштів від центральних депозитаріїв, починаючи з 15 лютого 2024 року. Це цілеспрямований захід проти прибутків, отриманих від іммобілізації, а не вилучення основної суми.

У міру того, як механізми дозрівали, Комісія та держави-члени запустили першу хвилю фінансування ЄС, підкріпленого цими надзвичайними доходами: у січні 2025 року Комісія виділила початкові 3 мільярди євро в рамках структури, узгодженої з G7, яка обслуговує та погашає позики за рахунок коштів від іммобілізованих активів. Окремо Бельгія оподаткувала прибуток Euroclear за 2024 рік, пов'язаний з російськими залишками, який, як повідомляється, становив близько 1,7 мільярда євро, і політично зобов'язалася спрямувати значну частину цих надходжень Україні. Сама Euroclear виділила та перерахувала значні суми прибутку за 2024–2025 роки до керованого ЄС фонду для України.

Окрім каналу прибутку, ЄС та G7 розробили ширшу архітектуру позик «надзвичайних доходів»: позику G7/ЄС (часто згадувану в розмірі 50–45 мільярдів доларів у 2024 році, а у 2025 році обговорювалася додаткова, орієнтована на ЄС, «репараційна позика», яка потенційно може перевищити 100 мільярдів євро), яка з часом обслуговується за рахунок постійного потоку прибутків та залишків готівки, пов’язаних із заблокованими активами. Цей підхід має на меті прискорити надання допомоги зараз, зберігаючи при цьому правове положення, що основна сума залишається власністю Російської Федерації, доки міжнародне право не передбачить інше (наприклад, шляхом репарацій).

Чому конфіскація основної суми боргу є такою суперечливою

Основною правовою перешкодою є суверенний імунітет. Активи центральних банків зазвичай користуються імунітетом від стягнення згідно зі звичаєвим міжнародним правом та національними статутами. Чинна структура ЄС блокує управління резервами ЦБР, але перетворення блокування на конфіскацію або постійну експропріацію основної суми коштів випробує ці імунітети та може спровокувати взаємні заходи з боку третіх країн проти європейських резервів. Тому європейські інституції та кілька столиць розглядають конфіскацію як крайній захід без чіткого міжнародно-правового обґрунтування, пов'язаного з відповідальністю держави та репараціями. Короткі академічні аналізи Європейського парламенту та провідні коментарі з публічного права зазначають відсутність незаперечного прецеденту.

Більше того, практичні канали зв'язку з довірителем пролягають через бельгійське законодавство, оскільки Euroclear знаходиться в Брюсселі. Уряд Бельгії неодноразово сигналізував, що, хоча й прагне спрямувати прибутки та податкові надходження до Києва, він вважає повне вилучення основної суми боргу наразі занадто ризикованим, посилаючись на системні наслідки та правові вразливості, і воліє залишити недоторканою «курку, яка несе золоті яйця», поки триває війна.

Політична доцільність наприкінці 2025 року

У політичному плані посилилася підтримка використання потоку доходів від іммобілізованих активів для фінансування України у великих масштабах, включаючи інвестиції в озброєння та оборонну промисловість. Угода ЄС щодо непередбачених прибутків та позика G7 на «надзвичайні доходи» вже розпочалися. Дискусії зараз зосереджені на тому, наскільки використовувати залишки готівки та як структурувати будь-яку нову «репараційну позику» виключно для ЄС, щоб уникнути пасток одностайності та ризику судових позовів, водночас захищаючи операційну стабільність Euroclear. Нещодавні звіти фіксують як обсяг активів у Euroclear, так і нові пропозиції — від лідерів ЄС та національних урядів — щодо більших безвідсоткових кредитів для Києва, підтриманих іммобілізованим пулом. Тим не менш, окремі держави-члени, скептично налаштовані до ескалації, можуть відмовитися від цього, а юридичні служби по всьому ЄС залишаються обережними щодо будь-якого кроку, який виглядає як фактична конфіскація.

Законні шляхи звідси

Зараз існують три окремі напрямки, кожен з яких має різні правові профілі та політичні шанси.

1. Продовжуйте та масштабуйте канал прибутку

   
   

   Це найменш ризикований шлях: збирати чистий непередбачений прибуток від іммобілізованих активів та направляти його до України через Європейський фонд миру та пов'язані з ним інструменти на постійній основі. Його правова основа вже закріплена в законодавстві ЄС та оперативно впроваджується Euroclear та Бельгією; він уникає порушення суверенного імунітету, оскільки не стосується основної суми боргу. Недоліком є те, що потік коштів – навіть у кілька мільярдів на рік після сплати корпоративного податку в Бельгії – може бути недостатнім сам по собі для задоволення фіскальних та військових потреб України, звідси й звернення до залучення кредитів.

   
   

2. Кредити, забезпечені надзвичайними доходами та залишками грошових коштів

   
   

   Кредит G7, що обслуговувався за рахунок прибутку, створив прецедент використання майбутніх доходів для підтримки великих короткострокових виплат. Пропозиції, що поширювалися у 2025 році, передбачали б розширення цієї логіки шляхом випуску Європейською Комісією або спеціальною компанією (SPV) інструментів з нульовим купоном, з гарантіями держав-членів та потенційно G7, підкріплених залишками готівки, пов'язаними з іммобілізованими активами. Найголовніше, що в найбільш юридично консервативних варіантах російський основний борг буде замінено на балансі Euroclear цінними паперами ЄС еквівалентної вартості, що збереже правовий статус російської вимоги, водночас вивільнивши доступну ліквідність для України сьогодні. Ця структура спирається на два стовпи: іммобілізація триватиме достатньо довго, щоб обслуговувати борг, і суди розглядатимуть заміщення та використання залишків готівки як окреме від конфіскації. Політичною перевагою є швидкість і масштаб без перетину чіткої межі конфіскації; ризиком є складність, оскарження в суді та необхідність захистити Euroclear від будь-якого кредитного чи операційного удару.

   
   

3. Конфіскація основної суми як частина стягнення репарацій

   
   

   Це найбільш суперечливий шлях. Він, ймовірно, спиратиметься на аргументи з міжнародного права державної відповідальності, а саме на те, що агресія Росії породжує зобов'язання щодо повного відшкодування збитків, і що контрзаходи можуть у виняткових випадках виправдати стягнення з суверенних активів. Навіть прихильники визнають, що це було б новим у практиці мирного часу, і це викликало б занепокоєння щодо імунітету центральних банків та системних заходів відплати. Інституції ЄС наразі уникають санкціонування конфіскації, віддаючи перевагу підходу прибутку/позики, водночас підтримуючи роботу над механізмом відшкодування, закріпленим у майбутньому врегулюванні. Політично консенсус щодо вилучення основної суми боргу виглядає малоймовірним у найближчій перспективі; юридично будь-який такий крок буде спрямований на максимізацію багатостороннього покриття (G7/ЄС) та обмеження ризиків для фінансової стабільності.

Ризики та запобіжні заходи

Юридичний ризик

Будь-який крок за межі прибутку призводить до судових позовів з боку Росії, організацій, що перебувають під санкціями, та, можливо, приватних осіб, що випробовує як заходи ЄС, так і їх впровадження Бельгією. Заходи, що замінюють російські претензії паперами ЄС, мають на меті зменшити цей ризик, зберігаючи номінально цілісними майнові інтереси суверена, водночас передаючи корисну вартість Україні. Часті запитання Комісії, що постійно оновлюються, та вказівки держав-членів згідно зі статтею 5a Регламенту 833/2014 показують, наскільки ретельно ЄС керував звітністю та обсягом іммобілізації на сьогоднішній день; така ж ретельність буде застосовуватися при будь-якому розширенні.

Ризик фінансової стабільності

Euroclear – це ринкова інфраструктура. Будь-яка політика, яка ставить під загрозу його баланс або операційну безперервність, буде самопровалювальною. Тому покращення кредитної історії, збереження буферів у Euroclear та передбачувані календарі грошових переказів є центральними для чинних схем ЄС. Коментарі рейтингових агентств та прес-матеріали ЄС на сьогоднішній день відображають рішучість зберегти Euroclear ізольованим.

Ризик зовнішньої політики

Конфіскація основної суми боргу може призвести до зустрічних арештів європейських активів за кордоном або стимулювати диверсифікацію резервів з ринків євро. Навіть деякі уряди, які рішуче підтримують Україну, виступають за збереження іммобілізованого пулу як довгострокового важеля та джерела доходу, а не за його передчасне знищення.

Ризик управління всередині ЄС

Оскільки санкції та фінансові заходи часто вимагають одностайності, одна або дві держави-члени можуть блокувати сміливіші проекти. Поточний підхід — модульна участь, інструменти, що керуються Комісією, та паралелізм G7 — спрямований на зменшення ризику вето, водночас забезпечуючи достатню політичну вагу фінансуванню. Нещодавні звіти підкреслюють як зростаючу підтримку серед великих столиць, так і ймовірність того, що будь-який наступний інструмент буде розроблений таким чином, щоб дозволити відмовитися від участі, не зупиняючи коаліцію.

Розсудливий прогноз

У найближчій перспективі Європа, найімовірніше, поглибить шлях, яким вона вже обрала: продовжить переказувати Україні непередбачені прибутки від іммобілізованих активів; розширить їх дозволене використання на закупівлю боєприпасів та інвестиції в оборонну промисловість; а також масштабувати архітектуру кредитування, що обслуговується цими прибутками та пов'язаними з ними залишками готівки, що зберігаються в Euroclear. Це є як юридично консервативним, так і політично життєздатним, і вже принесло Києву готівку у 2024–2025 роках. Сума, доступна через цей канал, хоча й значна — кілька мільярдів на рік за вирахуванням бельгійських податків, з можливістю отримання десятків мільярдів у вигляді кредитних ліній — все одно буде нижчою за комплексні потреби України, але вона є стабільною, юридично виправданою та такою, що може бути розширена.

Повна конфіскація основної суми боргу залишається малоймовірною за відсутності узгодженої системи репарацій або ширшої правової доктрини G7/ЄС, яка чітко пов'язує виконання зобов'язань з відповідальністю держави за агресію. Найбільш переконливим тимчасовим нововведенням є більший «репараційний кредит» лише від ЄС або під керівництвом ЄС, який замінює основну суму російського боргу в балансі Euroclear на папери Комісії та розміщує кошти, що можна використовувати, у спеціальному фонді для оборони та реконструкції України — саме такий тип архітектури зараз активно обговорюється між лідерами ЄС та G7.

Висновок

Роль Euroclear не є політичною за своєю природою; це «канал» ринків капіталу. Але оскільки Росія вирішила розпочати агресивну війну та, як виявилося, зберегла значні резерви на ринках євро, цей «канал» став точкою опори. Законодавство ЄС паралізувало активи ЦБР та законно використало непередбачені прибутки, які генерує іммобілізація; Бельгія оподаткувала ці прибутки та спрямувала великі суми Україні; ЄС та «Велика сімка» перетворили потік доходів на значні позики. Наступні кроки будуть розроблені таким чином, щоб залишатися в рамках міжнародного права, одночасно збільшуючи масштаби та передбачуваність. Наразі найбільш юридично обґрунтованим та політично стійким шляхом є збереження заморожених активів у Euroclear, збір та використання коштів, а також створення інструментів, які конвертують ці кошти в оборону України сьогодні, не порушуючи імунітетів, на які покладається Європа завтра.