Підтримка міжнародної стабільності гривні

У традиційній макроекономіці відкритої економіки невелика відкрита економіка, яка прагне стабілізувати свій обмінний курс відносно основної резервної валюти (скажімо, долара США або євро), зазвичай залежить від (i) достатніх валютних резервів, (ii) надійних зобов'язань щодо монетарної та фіскальної дисципліни, (iii) іноземних запозичень або потоків допомоги, що підтримують баланс центрального банку, та (iv) хеджування або ринків похідних фінансових інструментів для згладжування попиту на іноземну валюту. Фактично, країна створює буферну зону таким чином, щоб спекулятивний тиск міг бути поглинений без обвалу обмінного курсу.

У випадку України, елемент підтримки США з'являється не через буквальний контракт на прив'язку до казначейських облігацій США, а через донорські ін'єкції іноземної валюти, участь США у багатосторонній підтримці та ефект довіри, який створює така підтримка. Ступінь цього закріплення залежить від масштабів, термінів та надійності зовнішнього фінансування відносно основної зовнішньої вразливості України та структури монетарного режиму.

Далі ми спочатку кількісно визначимо зовнішній ризик та величину резервів, потім нанесемо карту механізмів, за допомогою яких досягається стабілізація, проаналізуємо теоретичні обмеження та, нарешті, оцінимо стійкість та ризики.

Кількісний контекст: зовнішні вразливості та резервні можливості

Зовнішній тиск та потреби у фінансуванні

Україна має структурні недоліки на зовнішньому ринку: вона зазвичай має дефіцит торговельного балансу та поточного рахунку, оскільки її експортна база (особливо у воєнний час) обмежена, тоді як імпорт (особливо для оборони, реконструкції, енергетики) залишається значним. Водночас обслуговування боргу та залежність від імпорту означають, що попит на іноземну валюту постійно виникає.

Кілька досліджень та політичних коментарів підкреслюють, що іноземна допомога була необхідною для України для подолання її прогалин та підтримки макростабільності. Наприклад, CEPR стверджує, що без продовження зовнішніх трансфертів уряд зіткнеться з гострим дефіцитом у виконанні своїх торговельних та фіскальних зобов'язань.

Україна також накопичила значні обсяги фінансової допомоги (позики, гранти, гарантії) з американських та західних джерел. Наприклад, станом на останні роки підтримка США (через пряме фінансування та через багатосторонні установи) сягала десятків мільярдів доларів.

Таким чином, наявний «буфер» значною мірою залежить від своєчасності та сталості цих потоків.

Обсяг резервів та можливості втручання

Національний банк України (НБУ) публікує дані про свої міжнародні резерви, які визначаються як ліквідні активи в іноземній валюті та золото, що можуть бути використані для інтервенцій та суверенних платежів.

Станом на кінець вересня 2025 року резерви становили близько 46,5 млрд доларів США. Це нетривіальна цифра, яка свідчить про те, що НБУ наразі має значну здатність втручатися на валютні ринки (тобто продавати долари в періоди девальваційного тиску на гривню). В останні місяці резерви також демонстрували певну мінливість (збільшилися з 46,0 млрд доларів США у серпні до 46,5 млрд доларів США у вересні, згідно з даними НБУ), а інші джерела (наприклад, TradingEconomics) також повідомляють про близько 46,5 млрд доларів США у вересні 2025 року.

Однак резерви не є безкінечними буферами, а їхня достатність залежить від масштабу та частоти атак на валюту. Якщо відтік капіталу або спекулятивний тиск посилиться, виснаження резервів може призвести до різких коригувань.

На практиці НБУ проводить валютні інтервенції. Сам НБУ контролює та звітує про свої інтервенційні операції (купівля або продаж іноземної валюти на міжбанківському ринку) до помірної волатильності.

У своєму виступі Голова НБУ зазначив, що в періоди зниження чистого попиту на іноземну валюту (з боку домогосподарств чи бізнесу) НБУ зменшував чистий продаж іноземної валюти, що сприяло збереженню резервів.

Загалом, Україна зараз перебуває у кращому становищі (з точки зору обсягу резервів), ніж під час попередніх криз, але запас міцності все ще обмежений масштабом зовнішнього тиску.

Механізми стабілізації та підтримка з боку США

Тут ми формалізуємо, як НБУ та Україна використовують «набір інструментів стабілізації», і підкреслюємо роль підтримки США/Заходу в цих рамках.

1. Валютні інтервенції (спотові та структурні угоди)

Центральний банк безпосередньо бере участь у валютному ринку: продає іноземну валюту (USD/EUR), коли гривня перебуває під тиском зниження (тобто коли є надмірний попит на долар), та купує іноземну валюту, коли є надлишок пропозиції. Ці операції згладжують короткострокову волатильність та допомагають закріпити короткострокові очікування.

Оскільки НБУ зберігає валютні резерви, ці продажі підкріплені матеріальними активами. Таким чином, центральний банк діє як «амортизатор». Масштаб таких інтервенцій має бути каліброваним: занадто малі — і вони не вплинуть на спекулятивну динаміку; занадто великі — і вони ризикують швидко виснажити резерви.

Щоб зберегти довіру, НБУ також повинен продемонструвати, що він має достатні резерви та що в нього не закінчаться «боєприпаси». Саме оголошення (або обізнаність ринку) про доступність значної підтримки з боку США/Заходу служить стримуючим фактором для спекулятивних атак.

2. Форвардні, хеджувальні та похідні інструменти

Щоб зменшити тиск на спотові ринки, учасники — імпортери, експортери, фірми — можуть хеджувати майбутні потреби у валюті за допомогою форвардних контрактів, безпоставкових форвардів (NDF), опціонів або свопів. Це дозволяє частині попиту на валюту переміститися зі спотових ринків у більш передбачувані часові структури.

У 2025 році Україна запровадила регуляторні зміни (наприклад, Постанова НБУ № 95), щоб розширити можливості резидентів використовувати форвардні контракти (з поставкою та без поставки) для хеджування валютного ризику. Згідно з цією системою, банки повинні утримувати відповідні позиції, щоб уникнути накопичення нехеджованого чистого ризику. (Таким чином, ці ринки хеджування діють як стабілізуючий буфер для спекулятивного попиту.)

Коли ринки деривативів ліквідні та глибокі, вони зменшують маржу для «панічних» потоків на спотовому ринку.

3. Контроль за капіталом, обмеження та пруденційні ліміти

На крайніх етапах Україна використовувала засоби контролю за рухом капіталу — обмеження виведення валюти, обмеження транскордонних потоків або запровадження правил резервування/обов'язкового утримання валюти. На початку війни 2022 року НБУ тимчасово зафіксував обмінний курс і запровадив обмеження на виведення валюти, щоб уникнути відчайдушного відтоку капіталу.

З часом ці засоби контролю були поступово скасовані, але ця можливість залишається як крайній засіб.

Крім того, банки та корпорації підлягають регуляторним обмеженням щодо відкритих валютних позицій, вимог до відповідності та лімітів маржі/співвідношення позик до валютного ризику. Ці пруденційні заходи обмежують спекулятивні або надмірні валютні невідповідності.

4. Накопичення та стратегічне використання міжнародної допомоги/грантів/позик

Саме тут підтримка США та Заходу відіграє пряму операційну роль. Коли США або союзники надають гранти, позики чи гарантійні лінії в іноземній валюті, певну частину можна конвертувати (або перевести) у резерви центрального банку, що посилює можливості НБУ щодо втручання. Фактично, зовнішнє фінансування діє як поповнення резервів.

Наприклад:

• Гранти або допомога США, що надаються в доларах (або євро), збільшують пропозицію іноземної валюти, доступної для влади, зменшуючи тиск на резерви НБУ або навіть сприяючи їх нарощуванню.

  
  

• Багатосторонні позики або кредитні лінії (наприклад, МВФ, Світовий банк) можуть бути залучені та використані для зміцнення зовнішніх буферів України. США часто підтримують або надають початкову підтримку цим установам, тим самим впливаючи на обсяги та терміни виплат.

  
  

• Ефект впевненості: знання про те, що доступна подальша підтримка з боку США/Заходу, допомагає зменшити спекулятивний тиск, зменшуючи ризик «хвоста».

Таким чином, хоча Україна не видає валютних гарантій, підтриманих Казначейством США, у функціональному сенсі підтримка США посилює надійну здатність НБУ діяти.

На практиці США зобов'язалися надати Україні суттєву підтримку: численні пакети допомоги загальна сума яких сягає сотень мільярдів доларів (з урахуванням військових, гуманітарних та бюджетних трансфертів).

Частина цієї підтримки надається через такі механізми, як Багатосторонній донорський трастовий фонд USAID (MDTF) або цільові трастові фонди США, які об'єднують ресурси донорів для прямої програмної та бюджетної підтримки.

Оскільки частина цієї підтримки є взаємозамінною (тобто вона знімає тиск на внутрішні доходи або зовнішні запозичення), це зміцнює здатність України підтримувати макростабільність і таким чином зменшує спокусу до монетарного фінансування або вдавання до неконтрольованої девальвації.

5. Макроекономічна дисципліна та сигналізація

Зрештою, стабілізація валюти не є суто технічною чи операційною справою — вона тісно пов'язана з довірою до монетарної та фіскальної політики:

• Уряд повинен уникати надмірного дефіциту або монетизації, що підірвало б довіру до валюти та створило б інфляційні очікування.

  
  

• Центральний банк повинен закріпити інфляційні очікування (наприклад, за допомогою надійного цільового показника інфляції), щоб власники валюти не скидали гривню превентивно.

  
  

• Структурні реформи (лібералізація торгівлі, підтримка експорту, прозорість) допомагають знизити премії за ризик та зміцнити довгострокову довіру до зовнішньої платоспроможності України.

У випадку України, її угоди про розширену програму фінансування з МВФ (наприклад, програма 2023 року) прив'язують виплати до виконання фіскальних та монетарних цілей, тим самим пов'язуючи зовнішню підтримку з внутрішньою стриманістю та сигналізуючи про відданість відповідальній політиці.

Коли ринки бачать, що Україна віддана програмі, що підтримується американськими/західними інституціями, спекулятивні атаки менш імовірні.

Теоретичні обмеження, напруженість та компроміси

Стабілізація валюти за допомогою вищезгаданої змішаної схеми не позбавлена невід'ємних труднощів та компромісів. Нижче ми висвітлюємо ключові обмеження та суперечності.

Ризик ерозії резервів та «вичерпання пороху»

Якщо спекулятивний тиск є інтенсивним або стійким (наприклад, відтік капіталу, раптова зупинка), центральний банк може бути змушений постійно продавати іноземну валюту. З часом резерви скорочуватимуться. Як тільки резерви стануть низькими, довіра до них втрачається, і може настати швидка девальвація.

Таким чином, система критично залежить від своєчасного надходження допомоги для поповнення буферів до їх виснаження.

Невідповідність часу та моральний ризик

Оскільки Україна не може взяти на себе зобов'язання захищати валюту безкінечно, існує ризик невідповідності в часі: учасники ринку можуть спекулювати на девальвації, якщо очікують, що під тиском влада відмовиться від захисту.

Більше того, якщо фірми чи банки припускають, що НБУ рятуватиме валютні ризики, вони можуть взяти на себе надмірний валютний ризик, що посилить системний ризик.

Невідповідність балансу та невідповідність валютних курсів

Багато фірм і банків мають зобов'язання, деноміновані в іноземній валюті (долари США, євро), але доходи в гривнях або місцевій валюті. Девальвація посилить реальне боргове навантаження та потенційно спричинить дефолти або банківську кризу. Це змушує центральний банк бути більш консервативним щодо девальвації.

Таким чином, навіть помірна девальвація може призвести до системних наслідків, зменшуючи гнучкість політиків.

Обмеження ліквідності та глибини на ринках похідних фінансових інструментів

Ринки хеджування (форварди, опціони, свопи) можуть бути неліквідними або сегментованими в умовах стресу, тому не всі експозиції можна перевести в деривативи. У кризових ситуаціях контрагенти можуть вивести кошти або розширити спреди, знову чинячи тиск на спотовий ринок.

Отже, буфер від хеджування є недосконалим, особливо під час турбулентності.

Залежність та обумовленість іноземної допомоги

Уся система «підтримки» залежить від надійності, передбачуваності та незалежності зовнішнього фінансування від політичних циклів. Скорочення або затримки підтримки з боку США чи Заходу створюють серйозну вразливість. Аналітики вже попереджають, що зменшення донорської допомоги є загрозою для макроекономічної стабільності України.

Таким чином, хоча підтримка США підтримує систему, вона також створює залежність та суверенний ризик.

Ризик зростання вартості та невідповідність

Якщо НБУ втручається лише в одному напрямку (скажімо, лише продає долари), існує ризик тиску завищення курсу в певних діапазонах, що може зашкодити конкурентоспроможності. Більш збалансована схема дозволила б двосторонні інтервенції (тобто купівлю доларів, коли гривня надзвичайно сильна), щоб уникнути валютної дисбалансу. Деякі українські політичні дискусії стосуються структурування інтервенцій, щоб забезпечити гнучкість в обох напрямках, за умови достатніх резервів.

Однак, враховуючи зовнішні обмеження України та асиметрії, пов'язані з війною, толерантність до ревальвації може бути обмеженою.

Оцінювання: сильні та слабкі сторони, а також сталий розвиток

Виклавши механізми та напружені сторони, ми тепер оцінюємо життєздатність та надійність підходу до стабілізації, який підтримується США.

Сильні сторони

1. Поглинання шоків та згладжування волатильності

   
   

   Поєднання валютних резервів та інструментів інтервенції дозволяє НБУ пом'якшувати різкий девальваційний тиск, зменшуючи руйнівну волатильність у торгівлі, банківській сфері та ціноутворенні.

   
   

2. Канал довіри та довіри

   
   

   Знання того, що США та західні союзники надають Україні фінансову підтримку, служить стримуючим фактором для спекулятивних атак. Це підвищує поріг для «атаок» та знижує премії за ризик по гривні.

   
   

3. Розподіл ризиків та гнучкість

   
   

   Зовнішня допомога фактично розділяє частину тягаря ризиків з міжнародними партнерами, дозволяючи Україні діяти з меншим запасом фінансової підтримки, ніж це було б можливо в іншому випадку.

   
   

4. Закріплення політичної дисципліни

   
   

   Прив'язка виплат до макроцілей (через умови МВФ або донорів) допомагає посилити фіскальні та монетарні обмеження, що є важливим для запобігання інфляції або падінню довіри.

Слабкі сторони та фактори ризику

1. Волатильність допомоги та політичний ризик

   
   

   Найбільша вразливість полягає в тому, що допомога США/Заходу залежить від політичних циклів, нагляду, зміни пріоритетів або втоми. Якщо допомогу різко скоротити, вся система може бути дестабілізована.

   
   

2. Буфери з обмеженим резервом

   
   

   Резерви, навіть якщо вони значні, не є невичерпними. Великі потрясіння (відтік капіталу, глобальний стрес долара) можуть їх перевантажити.

   
   

3. Асиметричний тиск під час війни

   
   

   У воєнний час Україна більше вразлива до асиметричних зовнішніх шоків (коливання цін на сировинні товари, раптовий дефіцит донорів, перебої в ланцюгах поставок). Ці асиметрії роблять валютний захист більш крихким.

   
   

4. Структурна валютна невідповідність у вітчизняній економіці

   
   

   Оскільки багато вітчизняних суб'єктів господарювання мають борг в іноземній валюті, навіть незначна амортизація може призвести до банківських або корпоративних криз, обмежуючи можливості коливання обмінного курсу.

   
   

5. Закріплення крихкості та ризику самореалізації

   
   

   Якщо учасники ринку відчувають ослаблення підтримки, наприклад, затримку виплат США, вони можуть превентивно девальвувати валюту, що призведе до швидкого циклу відтоку капіталу.

   
   

6. Відсутність механічного штифта

   
   

   Той факт, що Україна не зобов'язується дотримуватися фіксованої прив'язки до долара США, означає, що режим за своєю суттю є дискреційним. Гнучкість корисна, але вона також означає, що за стресових ситуацій режим може відмовитися від своїх зобов'язань.

Сталий розвиток та майбутні виклики

Для того, щоб підтримувана США стабілізація залишалася життєздатною в довгостроковій перспективі, необхідно виконати кілька умов:

• Подальші зобов'язання донорів: США та західні союзники повинні підтримувати достатньо великі, передбачувані трансферти (гранти, позики, гарантії) у середньостроковій та довгостроковій перспективах.

  
  

• Послідовність макрополітики: Україна повинна підтримувати дисципліну у фіскальній та монетарній політиці, щоб уникнути розпаду інфляційних очікувань та спекулятивних атак.

  
  

• Поглиблення фінансових ринків: Збільшення глибини та ліквідності на ринках валютних похідних фінансових інструментів допомагає плавніше поглинати шоки.

  
  

• Структурна перебудова: Зростання, диверсифікація експорту, міцніша податкова база, покращене управління та інституційні реформи з часом зменшують залежність від зовнішньої підтримки.

  
  

• Планування дій у кризових ситуаціях: Україні слід розробити резервні механізми, такі як тимчасовий контроль за рухом капіталу, системи валютних аукціонів або більш гнучкі діапазони обмінних курсів, для управління екстремальними випадками.

У довгостроковій перспективі метою буде перехід до самодостатнього режиму, поступово зменшуючи залежність від підтримки донорів. Але враховуючи воєнний час та геополітичні обмеження, цей перехід може бути тривалим.

Висновок

У витонченій академічній термінології, стабільність гривні відносно західних валют підкріплена не буквальною прив'язкою, підтриманою Міністерством фінансів США, а гібридним стабілізаційним режимом, що включає: валютні інтервенції центрального банку на основі резервів, сприятливі форвардні/хеджувальні ринки, пруденційні обмеження та, що найважливіше, зовнішню фінансову підтримку з боку Сполучених Штатів та союзних установ. Зовнішня підтримка відіграє подвійну роль зміцнення резервів та якоря довіри.

Цей режим працює тією мірою, якою масштаби та надійність зовнішньої підтримки залишаються достатніми порівняно зі спекулятивним тиском та зовнішнім дефіцитом України. Але він крихкий: виснаження резервів, волатильність допомоги, невідповідність балансів та інституційні збої – все це створює серйозні ризики.